一、初生牛犊：经济高速增长推动资本市场焕发新生

（一）2006-2007 年：资本市场及证券公司焕发新生

1.宏观背景：出口、投资推动实体经济高增

自2001年中国加入WTO，中国进一步融入全球产业链，出口的快速增长带动国内 企业扩大生产规模，增加固定资产投资，推动经济增长。2004年，我国固定资产投 资同比+24.97%，其中第二产业同比+30.45%。2005年在较高基数上固定资产投资 延续同比+23.51%。

经济高速增长与资本市场表现背离，社会融资结构传统，资本市场的作用亟需得当 重视、发挥。当时的资本市场未能有效发挥优化资源配置及风险定价的作用。2001 年-2006年，GDP增速从8.7%提升到12.7%，但二级权益市场走势波动下行。融资 结构中传统的间接融资占比从2002年的95.1%提升至2004年的96%，以重工业主 体的产业结构深度依赖间接融资，但并不是长久之计，发展非国有经济、发展新兴 产业与成长型经济亟需健全资本市场功能，提升直接融资占比。

对比同期美股市场，我国直接融资的行业结构较为传统。2004年底A股市场市值占 比最高的仍是工业（20%）、材料（20%）、能源（13%），信息技术仅占比 7%，且以国企为主。而美国同期A股市场市值占比最高的则是金融（20%）、科技 （15%）和医疗保健（13%）。

2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（即《国九 条》）将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，奠定了后续三年以上的资本市 场政策周期。 国九条从意义、投资融资的功能、上市公司市场主体、中介服务机构不同角度深入 推进资本市场改革开放，其中以股权分置改革为核心，以及发行体制改革、公司治 理改革、多层次资本市场建设、融资融券创新、衍生品创新等正在有序推开。

2.资本市场完成股权分置改革，证券公司风险基本清理

股权分置问题一直是制约中国资本市场功能全面有效发挥的制度瓶颈。证监会于 2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启 动股权分置改革试点工作。2005年8月23日，证监会等五部门联合发布《关于上市 公司股权分置改革的指导意见》，在总结试点阶段经验的基础上，对后续试点安排 作了相应的完善，并于9月9日开始，按照每周推出一批的进度，推进股权分置改 革，至此股权分置改革全面铺开。2006年年底，全国一千多家公司基本完成股改。 没有高质量发展的投资银行，就没有高度发达的资本市场。2003年底到2004年上 半年，南方、闽发、“德隆系”等部分证券公司风险问题充分暴露，证券行业风险 集中爆发面临第一次行业性危机。2004年至2006年，中国证监会根据国务院的部 署，按照风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，对证券公司实施综合治 理，取得了多方面重要成果。一方面，陆续处置和关闭了31家问题券商，行业的合 规经营意识和风险管理能力显著增强；另一方面，对相关政策和制度进行变革和调 整，鼓励和扶持优质证券公司做大做强，资本实力明显增厚。

股改解决了资本市场流通性问题，投资端、融资端的配套政策也在徐徐拉开。 2004年《基金法》 的颁布实施推动公募基金快速发展，2005年《关于保险机构投 资者股票投资交易有关问题的通知》推动了保险资金大量入市。 2004年5月，为拓宽中小企业直接融资渠道、分步推进创业板建设，深交所在主板 内设立中小板。2006年5月的《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股 票并上市管理办法》实施后，上市公司首发、再融资和并购重组规模也在2006年前 后迅速增加。 2006年6月30日，证监会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》；8月，沪 深证券交易所、中登公司分别公布融资融券实施细则。2006年末沪深两市股票总成 交突破9万亿元，达到90469亿元，较上年增长186%。

3.政策行情持续，推动券商业绩估值高增

2006年初-2007年11月，券商指数累计上涨1661%，期间最大回撤达21%，回撤区间2007年5月-2007年7月初。同期，万得全A累计上涨429%，期间最大回撤同为 21%，回撤区间基本一致。 期间政策的持续出台刺激大盘稳步上行，政策落地反映到一级、二级市场经营数据 改善，推动券商指数持续走高。据证券业协会，2006年前二十家券商净利润合计 185亿元，同比+1033%，2007年前二十家券商净利润合计830亿元，同比 +348%。 个股选择较少，借壳上市热潮推动高增。叠加证券公司完成综合治理后焕然一新， 期间不少券商抓住并购浪潮借壳上市，如东北证券、国元证券、长江证券和海通证 券，2006-2007年期间涨跌幅分别达到2840%、1576%、1353%、1093%。中信证 券发力并购整合，收购万通证券、金通证券、控股设立中信建投受让华夏证券的证 券类资产，期间涨跌幅达到1583%，PB(LF)由2.51倍提升到6.27倍。

超额收益的下行受到经济基本面、政策、流动性多重因素影响。 经济表现在2007年年中见顶，出现回落趋势。2007年8月，工业增加值累计同比 +18.4%（较7月回落0.1pct），出口金额累积同比+27.83%（较7月回落0.9pct）， 1-8月工业企业利润总额累计同比+37.02%（较1-5月回落5.12pct）。 流动性转向遏制估值扩张。2007年央行先后10次上调金融机构存款准备金率共5.5 个百分点，2008年1月份再次上调0.5个百分点。先后6次上调金融机构人民币存贷 款基准利率，其中一年期贷款基准利率从年初的6.12%上升至年末的7.14%。在 2007年6-8月通胀压力加剧之后，2007年7月26日政治局会议提出“要把遏制经济 增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务…控制价格总水平上涨过快”， 这也标志着货币政策基调正式收紧，此后提准升息的频率明显加快，央票发行利率 加速走高。

证券交易印花税是政府调控股市的重要工具之一，印花税税率调增隐含股市降温的 政策信号。2005 年 1 月，财政部将证券交易印花税税率由2‰ 下调为1‰；2007 年 5 月 30 日起，财政部将证券交易印花税税率由1‰调整为 3‰。

（二）2008 年底-2009 年：流动性发力与创业板落地

2008年全球金融危机爆发，国内固定资产投资增速也受到了较大冲击。随着应对金 融危机冲击的一揽子经济刺激计划相继实施和不断完善，国内经济走出了增幅持续 回落的局面，实现了国民经济的总体回升。2008年底的基建“4万亿”和地产放 松，2009年消费和制造端的对冲政策落地，如家电和汽车下乡、十大产业振兴规 划，在流动性加持下推动经济企稳回升。

2008年-2009年，券商板块面临两次超额收益阶段。一次是2008年底，政策底到市 场底的切换，券商股率先受益；第二次是2009年创业板落地，资本市场政策催化行 情。

1.流动性助力与逆周期政策发力，券商板块受益于β行情

2008年9月15日央行宣布降息降准，政策底初具雏形，2008年9月-11月，央行经历 了四次降息、三次降准。大型机构存款准备金率从17.5%下降了200BP至15.5%， 中小型机构存款准备金率从17.5%下降了400BP至13.5%；一年期存款利率、贷款 利率分别下调了189BP、216BP至2.25%、5.31%。由于政策效果仍不明朗，期间 券商指数维持震荡，未有明显上行。 11月5日，国务院常务会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。推 出了“四万亿投资”经济刺激计划，再度强化政策底效应，开启2008年10月至 2009年8月的新一轮牛市。此后一周，券商指数上行19%，万得全A上行9%。社 融、M2、PMI均在2008年11月见底，此后逐渐改善的经济数据，印证政策效果， 推动权益市场持续上行。 12月进一步出台了房地产放松政策，并开始出台消费端政策。12月13日，国务院 出台《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（即金融促进经济发展30条），为 应对国际金融危机的冲击，贯彻落实十项措施，认真执行积极的财政政策和适度宽 松的货币政策，加大金融支持力度，稳定股票市场运行。此后一周，券商指数上行 4%，万得全A上行1%。

9月19日，三大利好齐发促股市健康运行。证券交易印花税调降，只向出让方征 收；国资委支持央企增持或回购上市公司股份；汇金公司将在二级市场自主购入 工、中、建三行股票。

2.创业板落地，多层次资本市场更进一步，券商板块受益于alpha行情

响应国九条中健全资本市场体系，分步推进创业板市场建设。2004年5月，深交所 在深市主板内设立中小板，为创业板顺利推出创造条件、积累经验，也开辟了中小 企业、民营企业进入资本市场新渠道。2008年3月21日，证监会曾就《首次公开发 行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见。 在稳增长发力与维护股票市场稳定的背景下，2009年创业板加速落地。2009年3月 16日，政府工作报告明确今年要以应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展为主 线，统筹兼顾，突出重点，全面实施促进经济平稳较快发展的一揽子计划，其中关 于资本市场明确提出“推进资本市场改革，维护股票市场稳定”。3月31日，经国 务院批准，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》， 该办法于5月1日起施行。这标志着创业板市场建设迈出具有历史意义的一步。 2009年5月-7月，券商指数累计上涨58%，期间最大回撤为5%，回撤区间为5月中 下旬。同期，万得全A累计上涨37%。

随着经济企稳，以及宽松的货币政策带来了通胀上行压力，因此2009年下半年货 币政策开始有所调整。5月22日证监会就新股发行体制改革公开征求社会意见。7 月9日，央行恢复发行一年期央票，带动货币市场利率提升。2009年7月底，银监 会发布了《固定资产贷款管理暂行办法》对银行投资固定资产进行了规范，确保贷 款“实贷实付”，防止贷款挪用风险。从2009年8月份开始，银行的信贷增速、M2 增速、国内的投资增速降到高点之后进入下行周期。

二、高歌猛进：政策宽松下资本市场跨步发展

（一）2012-2013 年：金融创新加码，提升服务实体能力

2011-2012年宏观经济及资本市场表现均不尽人意，2012年金融监管部门换届之 年。 受美国债务上限危机和欧债危机拖累，叠加前期为控制通胀而采取的较为紧缩货币 政策的滞后效应，经济增速快速下滑，2011-2012年，GDP、固定资产投资、地产 销售面积增速持续下行。稳增长背景下，流动性上较为稳定充裕提供良好环境。 2012年2月与5月连续两次降准，共下降100BP。6月与7月连续两次降息。直至 2012Q4，M2与社融才双双抬升。 2011年10 月 29 日，备受外界关注的原中国银监会、中国证监会、原中国保监会 同时宣布“换帅”，尚福林任银监会主席、党委书记，郭树清任证监会主席、党委 书记，项俊波任中国保监会主席、党委书记。2012年1月，党的十八大报告提出， 要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体 系，加快发展多层次资本市场。在新的领导层带领下，现代金融体系与多层次资本 市场的建设被赋予促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的历史重任。 2012年1月6日至7日，第四次全国金融工作会议进一步明确金融改革的主要任务， 重点强调要发挥金融业服务于实体经济的职能，全面深化和推进金融机构和金融体 制改革。坚持市场配置金融资源的改革导向，坚持创新与监管相协调的发展理念。

金融创新改革的背景下，新股发行和退市制度进一步完善。2012年3月，中国证监 会就新股发行体制改革方案征求意见。4月28日，证监会正式颁布《关于进一步深 化新股发行体制改革的指导意见》，重申新股发行体制改革将坚持市场化方向。6 月28日，沪、深交易所分别发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方 案》《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，并根据方案修订相应《股票上市规则》。 2012年5月7日，证监会组织召开证券公司创新发展研讨会，正式拉开了证券业新 一轮创新发展的大幕。（1）资产证券化由试点转为常规。证监会正式发布《证券 公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常 规业务。（2）非现场开户正式起航。中国证券业协会正式发布《证券公司开立客 户账户规范》，明确证券公司可通过见证、网上及中国证监会认可的其他方式为客 户开立账户。（3）券商投行业务创新。主办券商可在全国股份转让系统从事推 荐、经纪、做市业务，鼓励证券公司开展柜台交易业务试点等。④自营业务投资范 围扩容。其一是证券公司直投子公司可设立直投基金进行股权或与股权相关的债权 投资；其二是扩大证券公司自营业务的投资范围等。⑤可发行收益凭证融资。允许 证券公司按照规定发行收益凭证这一新的融资工具。⑥鼓励证券公司开展资产托管 业务；试验证券账户的支付消费功能。这些都为证券业的发展提供了更多机遇，推 动了中国特色现代资本市场的建设。

2012-2013年证券板块的相对收益行情主要受政策驱动。2012年初以来证券板块的 相对收益持续两年之久。初期，受益于流动性改善下的春季躁动、政策发酵、政策 超预期，在2012/01-2012/06，低估低配的券商指数实现累计涨幅46%，相对万得 全A超额收益35%。后续由于经济下行压力，2012年度的券商业绩下滑、业绩期不 及预期加速行业下跌，证券板块告别超额收益。 2012H1达到基金配置高点后一路下行，2013年初券商板块基金配置比例达到历史 冰点。2013年初新中央领导换届，经济转型压力加大，产业政策发力新兴产业，创 业板行情带动市场走势及成交额放量上行。2013Q1A股日均成交额达到1995亿 元，同比+31%。

此外，创新大会后对券商自营投资业务、资管业务全面放开，有力支撑券商业绩。 2012年证券行业资管业务收入、证券投资收益分别同比+27%、483%；2013年证 券行业资管业务收入、证券投资收益分别同比+163%、+5%。政策与基本面的催化 下，在2012/12-2013/02，低估低配的券商指数实现累计涨幅57%，相对万得全A超 额收益32%。后续由于流动性压力与市场钱荒等，证券板块告别超额收益。

2012-2013年两轮券商板块行情，政策发酵与政策落地超预期带来高弹性，流动性 较为充裕是共同条件。期间证券公司由于业务创新迎来高速发展期，不少券商IPO 或者借壳上市融资，如国海证券、方正证券、西部证券、东吴证券，次新股比较受 到资金青睐，其中借壳上市的弹性更高。 此外，2012年上半年券商板块行情主要受流动性宽松下的政策发酵催化，个股差异 不大，基本面映射不明显。2013年初的券商板块行情在政策持续落地下有了基本面 映射，个股上涨差异较大、回撤幅度较小，盈利增速较高、自营占比较高的券商涨 幅相对更高，如海通证券、方正证券、招商证券、华泰证券。

（二）2014-2015 年：政策引领，流动性加码推动

经济转型发展与结构调整亟需更好地发挥资本市场资源配置作用。2013年11月， 党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》， 以通过全面深化改革，着力解决发展面临的一系列突出矛盾和问题，其中明确提出 健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展 并规范债券市场，提高直接融资比重；推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本 和金融交易可兑换程度。 2014-2015年，我国经济增速显著回落。主要受投资、出口拖累，2013年底社零、 出口、工业增加值累计同比分别为+13.1%、+7.8%、+9.7%，而2015年底，社 零、出口、工业增加值累计同比分别为+10.7%、-2.9%、+6.1%。PPI同比持续为 负，猪价带动CPI于15年下半年开启小幅反弹。自2014年起，政府逐渐开始放松货 币、财政及房地产等领域的政策管控。改革与发展的必要愈加突出。

响应党中央号召，资本市场出台多项改革政策。2014年5月9日，国务院发布《关 于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九条”），就发展多层次 资本市场、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范化解金融风险、 营造资本市场良好发展环境等作出系统部署和全面安排，意在通过全面改革促进资 本市场健康发展，使资本市场更好地发挥资源配置作用，进而推动经济结构调整和 发展方式转变。2014年，政府工作报告首次提出“加快发展多层次资本市场，推进 股票发行注册制改革”。注册制首次写入政府工作报告，A股市场基础制度从核准 制正式向注册制加速迈进。 证监会、沪深交易所积极响应《国九条》的引领。2014年5月29日创业板再融资制 度落地，助力投行业务增长；2014年11 月“沪港通”启动，为市场引入更多的流动 性；2015年1月《股票期权交易试点管理办法》及配套规则发布，开启证券公司股 票期权经纪、自营和做市业务；2015年7月《证券公司融资融券业务管理办法》发 布，优化了业务运行机制整体上放松了限制。 货币政策宽松、流动性充裕提升市场风险偏好。2015年央行四次存款准备金率， 幅度高达250BP，五次下调法定基准利率，幅度高达125BP，大幅释放了流动性。 在宽松货币政策的推动下，M2、社融先后反弹。以信用利差衡量市场风险偏好， 市场风险偏好持续抬升。

牛市 “赚钱效应”下吸引增量资金入市，杠杆资金助推牛市达到顶点。在场内外 的各种配资手段与乐观情绪强化下，2015年5月，两融余额达到历史高点20795亿 元，同比+427%，2015年A股新增开户数达到8916万户，大致相当2009-2014年六 年开户人数之和。

创新业务的开闸与经纪、两融的放量增长推动券商业绩改善。据证券业协会， 2013-2015年，证券公司营收CAGR为90%，净利润CAGR为136%。政策持续利 好，流动性充裕、基本面实质性改善推动券商板块持续走强，2014年11月-2105年 6月，券商指数累计涨幅达到169%，期间万得全A累计涨幅达到145%。其中， 2014年11月-2014年底，券商指数累计涨幅125%，相对万得全A有103%的超额收 益。

2014年11月-2014年底，券商板块的普涨行情中领涨的除了次新股标的，还有中信 证券、光大证券、长江证券、西部证券等，均是盈利有大幅改善、且经纪及两融收 入占营收比重较高的券商。

2015年6月13日证监会发布消息，要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配 资。市场牛市盛宴戛然而止，2015年6月15日至7月8日，股市开启了暴跌模式，短 短17个交易日，上证综指大跌35%，创业板指大跌43%，两市一半的股票跌幅超过 50%。2015年8月起，中金所公布一系列股指期货严格管控措施，如高交易保证 金、提高手续费、调低日内开仓量限制标准等，在进一步抑制市场过度投机，促进 股指期货市场规范平稳运行。

三、新征途：资本市场地位和功能愈加重要

（一）2018 年底-2020 年：资本市场深化改革扩大开放提速发展

2018年，对外面临中美贸易摩擦加剧影响出口及资金预期，对内金融、实体去杠杆 持续，非生产性投资及过剩产能持续压缩，信用偏紧、刚兑打破致使风险偏好下 降。名义GDP增速由2017年的11.15%下降至2018年的8.85%，出口金额累计同比 由2017年的25.75%下降至2018年的17.4%。2018年，资本市场面对内外压力而下 行，万得全A下滑28.3%，券商指数下滑26.7%。

在经济转型与高质量发展的压力下，资本市场监管政策开始调整，资本市场被赋予 深化改革以更好推动经济结构转型的重任。 货币政策由紧转松。2018年6月24日央行定向降准 0.5 pct 用于支持市场化债转股 和小微企业融资，同时下调支小再贷款利率 0.5 pct，定向调控稳步推进结构性去 杠杆。 资管去杠杆的监管政策由严转松。2018年7月20日，一行两会发布资管新规相关细 则和说明，明确过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产允许一事一 议。 2018年底掀起资本市场新一轮制度改革，提升资本市场服务中小企业和民企能 力，持续催化行业相对收益 2018年10月，政治局会议重视资本市场改革，首提“激发市场活力”。2018年底 提出科创板试点注册制。2018年10月31日召开的政治局会议提到了“围绕资本市 场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”，这对资本 市场产生了明确的指导意义，标志着对资本市场制度改革的高度重视和支持。2018 年12月19日召开的中央经济工作会议中再次深化资本市场改革决心，“资本市场在 金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、 开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多 中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”表明了中国政府鼓励科技创新和支持新兴科技企业的决心，也为资本市场改革带来了新的机遇 和动力。 2019年9月，证监会提出全面深化资本市场改革12项重点任务，进一步凸显了资本 市场改革的重要性和紧迫性。这些重点任务的出台为资本市场的发展提供了更具体 的指导，涵盖了各个方面，包括制度改革、市场活力的激发、科技创新的支持等。

2019年全年流动性相对宽松，19Q3开始宽松力度进一步加大。2019年央行连续降 准降息，2019年两次降准，分别是1月、9月，5月定向降准。2019年下半年LPR改 革后，1年期LPR报价下降四次共计26BP至4.05%，1年期MLF在2019年11月下 调。 2018底-2020年证券板块的相对收益行情主要受政策驱动，重磅发言与密集政策出 台都是持续性的重要催化。2018年10月至2020年，证券板块的相对收益持续， 2020年下半年主要受流动性驱动。且在2018/10-2019/03，券商指数累计涨幅 68%，相对万得全A超额收益48%。监管发言、政策落地对行业表现是直接利好， 后续根据政策节奏及实际内容，行业表现会有所波动调整。

2018底-2019年4月证券板块的相对收益行情主要受政策驱动，设立科创板并试点 注册制的政策决议提供更高想象空间。区间涨幅更高的基本上业绩增速更稳健且投 行业务收入占比更高，其中中信建投、华林证券、天风证券享有更高的次新股溢价 行情。

（二）2023 年：活跃资本市场，提振投资者信心

2023年7月24日，政治局会议强调，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内 需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。应 “要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏 观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政 策，……活跃资本市场，提振投资者信心。 8月18日，《证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问》提出 投资端、融资端、交易端、市场机构改革端一揽子具体政策举措。投资端着眼于引 入中长期资金，从资金来源、投向、管理三个方面鼓励机构投资者壮大，鼓励保 险、银行理财等资金提高入市比例。融资端着眼上市公司，从分红、回购、并购重 组、融资节奏上提高投资者获得感。交易端从降低投资者成本（证券交易经手费、 融资融券费率多管齐下）、完善交易监管、延长交易时间满足交易需求、将ETF纳 入转融通标的、完善对冲机制等推动优化，切实降低投资者交易成本和提升交易便 利性。市场机构端，适当放宽对优质证券公司的资本约束，资本优势、客户基础好 的龙头券商有望进一步做大做强；研究适度降低场内融资业务保证金比率，经纪及 两融业务收入弹性增长可期。 7月政治局会议后，券商板块走出政策行情，7月初-8月17日，券商板块在34个交易 日实现18%的涨幅，超过万得全A收益达到20%，相对收益显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）